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伊利 2022Q3:挖护城河与经营杠杆的扰动

2022-11-02 16:23:00 来源:网络    阅读量:15497   会员投稿

文章摘要

营销战略家特劳特在《定位》中曾提出,一个社会期初是产品生产力的竞争,谁能生产更多的产品,谁就有话语权;第二阶段是渠道力的竞争,当产品丰富到一定程度时,谁掌握渠道...

  营销战略家特劳特在《定位》中曾提出,一个社会期初是产品生产力的竞争,谁能生产更多的产品,谁就有话语权;第二阶段是渠道力的竞争,当产品丰富到一定程度时,谁掌握渠道,谁能触达客户,谁就有话语权;在第三阶段,谁做到产品极度丰富,渠道无孔不入,并通过品牌张力地持续提升,谁就能拥有最终话语权,抢夺用户心智。

  按老东浅见,乳业目前正处于第二和第三阶段并行。

  我国幅员辽阔,纵深感强,最大的发展特点是 " 不均衡 "。

  城乡之间发展不均衡,城市与城市之间、农村与农村之间也发展不均衡,东西南北发展又各不均衡。不均衡的根源之一,在于土地和人口等生产要素流动受限——也是土地流转和户籍制度等改革措施推出的原因。不均衡的背景,使消费行业的阶段常处于多阶段叠加,而非严格遵循特劳特所述的 " 产品 ->渠道 ->品牌 " 三阶段依次发展。

  另一个三阶段理论中未提及:" 规模效应 " 是企业跨过三阶段的关键。

  没有规模效应,在初期生产很多产品的企业,如果生产的是形式各异的产品,很难在第二阶段堆叠出渠道优势。没有规模效应,在第二阶段纵有千万个渠道,推的都是乱七八糟的品牌,也就自然难以形成用户心智。

  纵然我国乳业仍有奶源国产自给率的问题在,但乳业的产品生产阶段已不成问题,结合上文讨论,乳业的发展阶段和护城河建立的逻辑,更适合用 " 规模 ->渠道 ->品牌 " 来表达

  规模

  按 Q3 和过往数据,从营收来看,伊利约为蒙牛的 1.3 倍 +,光明的近 4.5 倍,规模优势明显,增速也一直保持领先地位。从细分科目来看,本期财报营业收入的印象为:

  ①三季度累计营收 934 亿,同比 +10%;单季度 303 亿,同比 +7%;

  ②液态奶 641 亿,同比 -1%;单季度 212 亿,同比 -5%;规模行业第一;

  ③奶粉奶制品 187 亿,同比 +60%;单季度 66 亿,同比 +65%;增速行业第一;

  ④冷饮 92 亿,同比 +33%;单季度 20 亿,同比 +43%;规模行业第一;

  分业务来看,公司主要靠奶粉、奶酪和冷饮等新业务驱动增长,液态奶则是基本盘。

  尽管有疫情扰动,今年 Q1-Q3 奶粉及奶制品增速都保持在高位并持续提速,单季增速分别为 35%、59%、60%,当然,Q2~Q3 的业绩有一季度末并购澳优的贡献,不过伊利内生奶粉也表现强劲(业绩说明会披露," 前三季度公司内生的奶粉业务实现了 20% 以上的增长 ")。冷饮也是表现强势,单季增速分别为 33%、31%、33%,巧乐兹在三季度末时已是 50 亿大单品。这些快速增长的业务本年预计会贡献近 400 亿,占营收的 30% 以上。

  伊利全年 900 亿(估)的液奶收入中,经典白奶、金典、安慕希三大单品各是 200 亿 +。液态奶三季度负增长,主要与疫情下金典、安慕希等产品消费场景(送礼、社交等)消失等因素有关。但前三季度伊利的经典白奶都取得了两位数以上的增长,疫情对必选消费影响有限,这个逻辑是成立的。

  渠道

  规模上的差距,是早期蒙牛和伊利采用不同渠道策略的原因。成立较早,营收规模较大的伊利采用多级深度分销。而蒙牛在早期选择了大商制的路线尝试弯道超车,并且确实在最早阶段起到了很好的效果。

  随着时间推移,大商逐渐要求自己利润率,藩镇割据的问题渐渐显现,蒙牛也开始了自己的扁平化和精细化渠道管理改革,但彼时伊利因早期规模而建立起来的渠道优势已成,并延续至今。两家公司公开披露的某些指标,能让我们管中窥豹。

  一是直控村级网点。按蒙牛 2021 年报所述:" 截止十二月底,「鎮村通」項目直控的鎮村網點達超 60 萬家,實現網點、銷量雙增長 "。相同的,在伊利 2018 年报时,表达是:" 报告期,公司直控村级网点近 60.8 万家,较上年提升了 14.7%。"。直控村级网点这一指标,伊利自 2018 至 2020 年,从 60.8 万增长至 109.6 万,伊利的渠道优势已可见一斑。

  二是经销商总数。该指标伊利自 2019 末年开始披露,彼时数据为 12304 家。按 2022 第三季度的经营数据报告显示,伊利最新经销商数量为 19321 家,同比增长 33%,近 3 年复合增长 16%。特别是进入 22 年二季度以来,经销商总数突然提速至 30%+ 以上,这或许与其加大对奶粉等第二增长曲线资源倾斜有一定关系,在三季度业绩说明会中,管理层提到 " 在渠道方面,我们还是会继续做下沉,积极布局社区团购、生鲜超市,买奶站等新的渠道来助力行业发展。"

  业绩

  在前三季度营收增长 10% 的基础上,营业成本仅增加了 8%,毛利持续提升。遗憾的是,公司前三季度销售费用增长 22%,使得其归母净利润为 81 亿,增长 1.5%。股价的急剧下挫,与此归母净利润的增速逃不开干系。但老东认为大可不必如此悲观。

  究其原因,作为消费类公司,伊利的财务杠杆(负债率)虽不高(50% 左右),但由于生意特点,销售费用较为刚性(品牌的持续投入也将带来更大的业绩增长),经营杠杆较高,因此净利润对营收的增长特别敏感。

  作为必要成本,在 Q1 时,销售费用为 56 亿,同比增长 22%;前三季度销售费用合计 173 亿,同比增长也是 22%。而 Q1 和前三季度的毛利率都是 33%~34%。但由于 Q1 的营收同比增长为 13%,前三季度累计营收同比增长为 10%;前者净利润的同比增长为 24%,远高于前三季度累计的 1.5%。如果前三季度营收增长也是 13%,大约会增厚 26 亿营收,对应毛利增加 8.84 亿(根据毛利率 34% 计算),那么伊利前三季度累计归母净利润将为 88 亿(税后),同比增长 10% ——其他条件不变,营收 3% 的增速差异,换来了净利润 9% 的增速差异,经营杠杆的威力,展现的淋漓尽致。因此对于此次净利润失速,大可不必放大悲观,看起来夸张的失速,也有可能将迎来暴增的加速。

  值得一提的是,截止三季度,公司的经营性现金流净额 / 净利润>1,利润含金量一如既往。应收票据 + 应收账款占总资产的比例为 2.38%(29.86 亿),低于去年同期的 2.84%(23.76 亿),未看出压货情况。合同负债占总负债的比例为 3.69%(46.27 亿),低于去年同期的 4.99%(41.7 亿),能看出经济不景气时,经销商确实打款意愿有些许下降。

  这一情况或许在四季度将有所改善,业绩会上,管理层的谈到 " 进入到四季度之后,经销商信心在持续提升。四季度也有春节备货的拉动,整体来看,在常温液奶恢复的同时,奶粉奶酪这些业务保持快速成长,四季度收入增速较三季度会明显改善,希望达到两位数以上的增长,利润率同比提升,我们依然维持之前承诺全年利润率不下降目标。"

  估值

  营收方面,老东在此前帖子(伊利股份价值分析)中分析过,无论是从 2030 追赶全球乳业第一的法国乳业巨头兰特黎斯,还是从伊利本身业务的结构拆分,2025 年之前 10% 左右的营收增速都是可以预期的。按年底近 1300 亿的营收起算。届时营收保守为 1600 亿。

  归母净利润方面,按管理层 Q3 业绩会所述,伊利自 21 年内部提出的争取在 2025 年底将利润率提升至 9%~10% 并未变化。这背后是液态奶的高端化,更高净利率的奶粉、奶酪、黄油、水等新业务的加持。届时归母净利润在 150~160 亿水平。

  按无风险利率予以一定折扣得 25 倍 PE(也是过去 5 年伊利的历史估值中枢),则对应市值近 3700~4000 亿。当前市值 1650 亿,三年大概 2.3~2.4 倍左右。当然,这是建立在对中国经济信心的基础上的。

  昨天(10 月 30 日),伊利也宣布拟回购 10~20 亿元,价格不超 46.83 元(比 10 月 28 日收盘价高出 80%)。更重要的是,本次是回购注销,而非回购用于股权激励,实打实提升股东价值。如老东没记错,这应是 2015 年以来,也是上市以来唯二次,伊利实施回购直接注销。

  从宏观经济趋势来看,9 月底 PMI 指数已重回荣枯线,经济景气度持续改善。社融规模,社零数据都表现出弱复苏迹象。宏观企稳后,消费注定回暖的,我们翘首以待吧。

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